Hoy, el sector público no tiene la capacidad de refinanciar los vencimientos de capital de su deuda con acreedores privados. El indicador en donde mejor se refleja esto es en el riesgo país, que es una medida de cuánta sobretasa hay que pagar para emitir nueva deuda. 

Lo tenemos actualmente en torno a los 1000 puntos básicos, lo que quiere decir que el Tesoro tiene que pagar una tasa de 10% anual para financiarse (1000 puntos básicos equivalen a 10% y el otro 3% es lo que rinden los títulos del Tesoro Americano, los activos libre de riesgo contra los que se compara el resto).

Desde el 2020 y hasta el año pasado nuestro país había zafado de pagar vencimientos de capital, porque el gobierno de Alberto Fernández, de la mano de Martín Guzmán y con el trasfondo de la crisis financiera del gobierno de Mauricio Macri, reestructuró la deuda y pateó los vencimientos de capital (además de reducir la tasa de interés). El Gobierno insiste en que, si no fuera porque hay elecciones y existe la oposición, los mercados tendrían clarísimo que la deuda se va a pagar y el riesgo país debería colapsar.

Para despejar toda duda, Javier Milei viajó a Estados Unidos a pasar la gorra y ya consiguió un apoyo contundente del secretario del Tesoro, Scott Bessent y del presidente Donald Trump; bastó una afirmación de que están dispuesto a prestarnos para calmar los mercados y así ayudar a que el Gobierno argentino pueda llegar mejor parado al 26 de octubre. Nuevamente, una administración Trump interfiere en nuestro proceso electoral.

Deconstruyendo la dinámica de la deuda

La capacidad de pago de un país no depende de la evolución de la deuda pública “en abstracto”, sino de cuántos recursos se generan para poder honrarla. Los mercados miran si “la plata está” o “puede estar” sin que se necesite un cambio brusco en la política económica. En general, una buena forma de contemplar esto es medir la deuda como fracción del PIB. Acá te dejo la evolución más reciente (los datos llegan hasta mediados del año pasado), gentileza del monitor de la Oficina de Presupuesto del Congreso.

La deuda pública salta fuertemente con la devaluación que hace el equipo económico en diciembre del 2023 y luego baja conforme el dólar se retrasa en relación con los precios (porque buena parte de nuestra deuda está denominada en moneda extranjera). Si limpiamos la parte de la deuda que el Estado se debe así mismo, nos queda actualmente un ratio que está algo por debajo de medio PIB.

Como explicamos en este trabajo que hicimos para Fundar con Pablo de la Vega y Guido Zack, la evolución del ratio deuda sobre PIB depende del resultado fiscal, la tasa de crecimiento de la economía y de la tasa de interés. Teóricamente, si el Gobierno mantiene el superávit fiscal, la deuda es “sostenible” e incluso está en niveles que lucen muy manejables en una perspectiva histórica y regional. La tesis del riesgo opositor es que las elecciones habrían evidenciado que el rumbo puede cambiar en 2027. Los mercados lo leen así: el déficit fiscal financiado con emisión puede volver.

Parecería que, según el Gobierno y en base a estos datos, sacando el pequeño “inconveniente” electoral, TMAP (“todo marcha de acuerdo al plan”). Sin ir más lejos el proyecto de presupuesto 2026, que incluye supuestos sobre inflación, actividad, cuentas fiscales y tipo de cambio, ni se enteró de que estamos en plena corrida.

Los elefantes en la sala

Aunque el Gobierno se cansa de culpar a la oposición porque propone proyectos que consumen recursos y atentan contra el resultado superavitario de las cuentas públicas, las raíces del problema se sitúan en cómo se arribó a esa relación entre ingresos y gastos. La fórmula para pasar de déficit a superávit fue un enorme ajuste (en torno a 5 puntos del producto) que recayó sobre jubilados, salud, científicos, discapacitados y la obra pública (encabronando, de paso, a las provincias, que reciben una parte importante de estos recursos y a las que les eliminaron las transferencias no automáticas).

Buena parte de este ajuste se hizo con una mezcla de incumplimiento de leyes, inexistencia de acuerdos y discusiones (lo que se plasma, por ejemplo, en la falta de un presupuesto aprobado por el Congreso). Para colmo, la casta, lejos de pagar, sigue vivita y coleando. No me malinterpretes, por más que esté mal, el gasto para los sectores de la política es una moneda y no puede modificar el panorama general. Pero a medida que la sociedad percibe al gobierno como parte del sistema, y no como un grupo de outsiders que vienen a pasar la página, su poder se debilita.

Sostener el superávit fiscal significa sacrificios para la sociedad, porque al contrario de lo que dice el Gobierno, gastar menos en salud, educación e infraestructura, lejos de acelerar el crecimiento y convertirnos en Estados Unidos en 35 años, nos propone una economía más chica. 

Encarrilar las cuentas públicas es de por sí un quilombo, pone de mal humor a la sociedad y encima se hizo afectando derechos elementales. Pero además, se combina con una economía que está parada fruto de la propia política monetaria y cambiaria, a la que le siguen faltando los dólares que el Banco Central necesita juntar. Se estima que de acá a fin del mandato haya vencimientos importantes por más de 34.000 millones de dólares. Es menester que los acreedores vean no solamente que el Tesoro les quiere pagar, sino además que están los recursos en moneda extranjera para poder hacerlo (nos cansamos de repetirlo).

El problema es que el esquema de bandas cambiarias hace muy difícil la acumulación de reservas en algún lugar que no sea en el medio (donde el gobierno se niega a comprar dólares). En el techo hay que vender y en el piso los inversores van a esperar que el tipo de cambio suba; incluso van a querer hacerlo antes para anticiparse, como intentó explicar el propio presidente con sus garabatos.

Si por alguna mágica razón el Gobierno consiguiera sacar de la galera dólares para surfear la transición y dejara todo como está -o sea seguir sin acumular reservas-, volveríamos a tener el mismo problema. Pero esto no va a pasar, así que para que gastarse, no? 

Braden un poroto

Contra todo pronóstico, hay una chance muy alta de conseguir más plata para seguir tirando. Parece que Estados Unidos nos tirará un mango, en una maniobra similar al rescate de México durante la crisis del Tequila en el año 1995. Además, en una escena explícita de manotazo electoral, el Gobierno eliminó temporalmente las retenciones hasta las elecciones, lo que podría calmar las aguas hasta las elecciones.

Si nos prestan una cantidad sustantiva o las exportadoras se ponen, pero no modificamos el rumbo, a los dos minutos inundaremos Miami y seguiríamos importando, probablemente con mayor intensidad porque no se sabría cuánto duraría la cosa (¿tal vez hasta fin de octubre?). 

Ergo, habremos repetido nuestra historia una vez más y nuevamente tenemos una política destinada a llegar como sea a las elecciones, en esta ocasión con los dólares del Tío Sam. Pero ahora es peor porque bajando las retenciones sube el precio interno de los alimentos, lo que claramente es nocivo para las perspectivas electorales y por ende, podría generar tensiones si el 26 de octubre al gobierno le va mal. De yapa, cae la recaudación (¿no era que no había plata?). 

Dado que se reveló un cierto cansancio con el oficialismo, lo que no hizo más que sembrar dudas sobre la sostenibilidad fiscal, quedó en evidencia que las bandas no funcionan y que las tasas estaban ahogando a la sociedad. Además, las torpezas en el manejo “de la política” en un contexto en el que el esfuerzo que se le pidió a ciertos sectores de la sociedad fue demasiado, no sugiere precisamente que el Gobierno tenga altas chances de hacer un desempeño electoral arrasador.

Definir una política monetaria y fiscal que sea compatible con la estabilidad de precios y financiera es una prioridad absoluta de la política macroeconómica de nuestro país. Para incorporar esto es esencial que existan acuerdos que sostengan un rumbo y líderes que estén dispuestos a explicar que la solución a los problemas no es automática, y que hay costos por repartir, no un botín enorme para distribuir. Además, que al hacer esto, ellos estén eventualmente dispuestos a perder elecciones de medio término, mediar entre los sectores de la sociedad y proteger a los más débiles. Todo junto nunca pasó, como nos contó Guido Zack la semana pasada. ¿Cuánto tiempo más llevará para que llegue ese día?

^{Fuente: Cenital - Septiembre 2025}