La semana pasada Emiliano Libman contó que, si todos los proyectos de hidrocarburos y minería maduraran correctamente durante la gestión de Javier Milei (y las siguientes), al país podrían sobrarle dólares dentro de unos años y que eso podría generar transformaciones indeseables en la estructura productiva. ¡Ojalá ese sea el problema de la economía argentina en el futuro! Luego de enfrentar la escasez de dólares por 50 años o más, no estaría mal cambiar un poco de problema, ¿no? Además, en caso de que sobraran dólares, la baja de la inflación sería casi automática.

Aún si ocurriera, falta un largo trecho para alcanzar esa situación. Mientras, tendremos que seguir lidiando con la escasez de dólares por un tiempo más. El nuevo plan para incentivar el uso de recursos no declarados (que el Gobierno apunta a que sean dólares) lo confirma. En los años impares (electorales), los sucesivos gobiernos se enfrentaron siempre a la misma disyuntiva: priorizar un buen resultado electoral a costo de profundizar el problema de la escasez de dólares, o atender este problema estructural a costo de un resultado electoral menos favorable. El Gobierno actual, al igual que todos sus predecesores, tomó la decisión de priorizar lo electoral. 

Durante mi adolescencia y juventud temprana, mi vida social era más intensa y con frecuencia tenía dos eventos una misma noche. Cuando mi madre veía los esfuerzos que yo hacía para no perderme ninguno, siempre me decía “todo no se puede”. 

La semana pasada me acordé de esta anécdota mientras hablaba con un inversor internacional, quien tenía que decidir cuánto invertir en Argentina. Me contaba que para su decisión era importante que al Gobierno nacional le fuera bien en las elecciones (a los mercados siempre les gusta el equilibrio fiscal). Pero, sin notar la contradicción, también decía que la principal variable que observan son las reservas y veían con preocupación la falta de acumulación. Le contesté como mi mamá: este año no va a tener ambas. Le pregunté entonces qué prefería: ¿un buen resultado electoral del Gobierno o un nivel más elevado de reservas? Se quedó pensando en silencio.

Todo no se puede

¿Por qué no es posible que al Gobierno le vaya bien en las elecciones y, al mismo tiempo, acumular reservas internacionales? Básicamente, porque para mejorar el resultado de las elecciones el Gobierno necesita que el tipo de cambio sea bajo. En el corto plazo, un tipo de cambio bajo se traduce en menor inflación, mejora de los ingresos, una recuperación económica más intensa y un mejor resultado electoral. El precio de esa cuenta es que no se acumulan reservas.

El tipo de cambio es una variable clave de toda economía. Ya comentamos varias veces en #Rollover que lo que hay detrás del tipo de cambio es la productividad. Un país muy productivo, puede tener un tipo de cambio bajo e ingresos altos medidos en moneda extranjera porque su productividad le permite ser igualmente competitivo. En cambio, un país con una productividad baja, necesita un tipo de cambio más alto e ingresos menores medidos en dólares para ser competitivo. En otras palabras, un tipo de cambio alto compensa la falta de productividad.

Resulta que la economía argentina ha venido perdiendo productividad desde, al menos, 2011. Ese año fue el récord histórico de PBI per cápita, un indicador que aproxima a la productividad porque mide cuánto se produce por habitante. Desde entonces se ha profundizado buena parte de los problemas que limitan la productividad. La presión tributaria sobre el sector formal es incluso más alta que en los países desarrollados, la burocracia es densa, los costos logísticos son muy elevados (y van a aumentar si se insiste en no invertir en infraestructura) y el costo de financiamiento es también muy alto por el riesgo país y el diminuto sector financiero que tenemos. Si a todo esto le agregamos un tipo de cambio bajo, completamos un cóctel que sólo muy pocos sectores productivos pueden soportar.

El resultado final de ese combo es simple: si nuestra economía no es competitiva, exportamos poco e importamos mucho, el saldo comercial es insuficiente para hacer frente al pago de los intereses de la deuda y, mientras sigamos sin acceso al mercado, menos aún del capital. En resumen, las reservas no van a crecer por la vía del comercio exterior.

Fuerte caída del superávit comercial

Los datos de resultado comercial de bienes que publicó el Indec la semana pasada ya muestran esa tendencia con claridad.

En abril el saldo siguió siendo superavitario por USD 200 millones, pero marcó una caída de casi el 90% con respecto a los USD 1807 millones del mismo mes de 2024. En los primeros cuatro meses del año se ve el mismo comportamiento: se pasó de un superávit de USD 6000 millones en 2024 a USD 1265 el presente año, una caída del 80%.

^{Fuente: INDEC, Dirección Nacional de Estadísticas del Sector Externo y Cuentas Internacionales.} 

Es cierto que los primeros 4 meses del año pasado fueron los de menor nivel de actividad y mayor tipo de cambio real desde que asumió Milei y eso distorsiona la comparación. Pero no es menos cierto que este superávit debería ser suficiente para financiar el déficit comercial estructural de servicios que muestra la economía argentina (en los primeros 3 meses promedió los USD 1000 millones, liderado por turismo), más el pago de intereses de la deuda (unos USD 900 millones por mes) y, mientras no recuperemos el acceso a los mercados, también el capital.

La pérdida de competitividad de la economía se observa también al desagregar este resultado comercial de abril. Las exportaciones aumentaron 2,3%, mientras que las importaciones hicieron lo propio en 37,3%. Algo no tan llamativo al considerar el crecimiento de la actividad económica y la caída del tipo de cambio real. Al desagregar aún más, vemos que las cantidades exportadas aumentaron por Productos primarios y Combustibles y energía, quedando las manufacturas virtualmente estancadas. Por el lado de las cantidades importadas, los bienes finales (de consumo e inversión) fueron los que más crecieron, en detrimento de los intermedios, dando cuenta de una sustitución de producción nacional por importaciones.

En definitiva, si esperamos que hidrocarburos y minería nos traigan dólares y nos salven de la necesidad de establecer un tipo de cambio más alto, tengamos presente que esos dólares, si bien significativos, pueden no ser suficientes.

Lo que las expo no dan, los mercados no prestan

La conclusión principal de lo anterior es que el Banco Central no va a poder acumular reservas por superávit comercial. El Gobierno de Milei apuesta a poder hacerlo luego de las elecciones, con entrada de capitales.

La lógica es la siguiente: un buen resultado electoral proveerá la señal de que el superávit fiscal llegó para quedarse, lo que atraerá capitales y bajará el riesgo país. Con una prima de riesgo en torno a los 400 puntos básicos (hoy alrededor de los 650), el Gobierno sería capaz de colocar deuda, al menos, para refinanciar los vencimientos de capital. Es un juego de la gallina: el Gobierno les dice a los mercados que lo financien para acumular reservas, los mercados le dicen al Gobierno que acumule reservas para financiarlo.

Los capitales están atentos a las reservas internacionales para tomar sus decisiones de inversión porque es lo que finalmente indica si un tipo de cambio es sostenible y la capacidad de repago de la deuda. Cuando los flujos de dólares por exportaciones son suficientes para financiar, al menos, las importaciones y los intereses de la deuda, entonces el tipo de cambio luce sostenible. Cuando las exportaciones no son capaces de ello, entonces comienzan las dudas. Los mercados necesitan cierta certeza con respecto a la sostenibilidad del tipo de cambio y la capacidad de repago. Si llega a haber una devaluación entre el momento en que los capitales entran y salen, su rentabilidad se ve seriamente afectada. Y ni hablar si a la hora del cobro el país no cuenta con los dólares para ello.

Finalmente, los inversores internacionales también vienen pidiendo seguridad jurídica. En ese punto es muy usual confundir al Gobierno con el Estado. El Estado es siempre el mismo y lamentablemente el argentino no tiene un buen track record. No hay gobierno que pueda revertir eso. Para ello, es necesario algún grado de mínimos denominadores comunes entre los diferentes espacios políticos. No parece ser el caso tampoco de Argentina.

Milei 2025 vs. Milei 2027

La administración de Milei viene condicionando su política macroeconómica a un objetivo electoral de corto plazo. Incentiva un tipo de cambio bajo, de forma de mostrar resultados más rápidos (pero menos sostenibles) en materia inflacionaria y de recuperación de la actividad. Esta estrategia fue la seguida por todos los gobiernos desde Cristina 2011 y así nos fue en materia económica. 

El Gobierno es consciente de ello. Por eso trabaja constantemente en tender puentes: devaluación y postergación de importaciones el primer semestre del año pasado, blanqueo el segundo semestre, FMI ahora y el pomposo «Plan de Reparación Histórica de los Ahorros de los argentinos» para el futuro. La duda es a qué orilla apuntan esos puentes.

¿Cuál sería esa orilla? Una economía estable, equilibrada, competitiva y con capacidad de generar empleo para la mayor cantidad de argentinos posible. Las reservas internacionales son indispensables para ello y con un tipo de cambio bajo no hay acumulación. 

La gestión Milei tiene los eslabones de la cadena invertidos: bajó el tipo de cambio, sin antes generar las ganancias de productividad por el lado de la reducción de impuestos y la desburocratización. Ni hablar del costo en materia de productividad que está generando la eliminación casi total de la inversión en infraestructura. 

La dirección debería ser la inversa: establecer un tipo de cambio acorde a la productividad del país, que permita un flujo de dólares sostenible para acumular reservas, mientras se reforma el sistema tributario, se simplifica la burocracia, se reduce el riesgo país y con él el costo de financiamiento, al tiempo que se mantiene el gasto en infraestructura para, al menos, no ampliar el gap con el resto del mundo. Como resultado de todo ello, un día nos despertaremos y nos daremos cuenta de que el tipo de cambio bajó de manera sostenible, tal como sucedió en la mayor parte de nuestros vecinos latinoamericanos.

Pero, claro, esta estrategia es de mediano plazo y no asegura el mejor resultado electoral posible aquí y ahora. Al menos no en las elecciones de medio término. Pero tampoco hay que olvidar que desde 2011 ningún presidente u oficialismo nacional es reelecto. Sin saberlo, como Macri en 2017, el Milei de 2025 puede ser el peor rival del Milei de 2027.

^{Fuente: Cenital - Mayo 2025}