Sin la RUFO

Alfredo Zaiat
Argentina no pisó el palito de la cláusula Rights Upon Future Offers (RUFO) contenida en los contratos del canje de deuda en default de 2005 y 2010. Esa autoexigencia incluida en esas dos operaciones financieras expiró el último día del año que acaba de terminar. No hubo negociación oficial luego de la convalidación por parte del Poder Judicial estadounidense del fallo del juez Thomas Griesa, sentencia con una interpretación inédita y extrema del principio pari passu (igual trato a los acreedores).

En más de una ocasión, el Gobierno indicó que aceptaba el fallo aunque igualmente lo consideraba extravagante y que, pese a ello, pagaría la sentencia pero en condiciones “justas, equitativas, legales y sustentable”. No hubo un repudio de Argentina al contrato de emisión de los bonos en default, reconocido como válido para el canje 2005 y 2010, y por lo tanto lo sigue siendo. Lo que se está discutiendo, antes de la RUFO y ahora sin esa limitación, es cuál será el costo del acuerdo con los fondos buitre. Como el resto del mercado financiero internacional entiende que se trata de una negociación por millones de dólares a partir del bloqueo dispuesto por Griesa, y no de un “default” por insolvencia o falta de voluntad de pago, las cotizaciones de los títulos públicos argentinos están cotizando por encima de los valores de julio pasado, cuando irrumpió en toda su dimensión la disputa con los fondos buitre.

Fueron seis meses con una intensa campaña externa y local para que el gobierno de CFK cayera en la trampa de la RUFO. La estrategia jurídica y política oficial pudo eludirla, con indudables costos económicos de corto plazo en el nivel de actividad doméstica por incertidumbre, expectativas negativas y una nueva corrida cambiaria. Tuvo el objetivo de evitar costos aún mayores de mediano y largo plazo porque con la RUFO en vigencia se hubiera habilitado desembolsos elevadísimos a los acreedores del canje que, según cálculos conservadores, alcanzarían de 120 a 200 mil millones de dólares.

Durante esos últimos meses de vigencia de la cláusula RUFO, y a partir de ahora con ese horizonte despejado, el mensaje que fluye desde las usinas de la city es que un acuerdo con los buitres beneficiaría a la Argentina en términos macroeconómicos. Es obvio que es mejor un acuerdo que seguir teniendo abierto un frente financiero hostil. La clave es definir cuál es el costo de ese acuerdo, recordando que los recursos involucrados serán transferencias de los contribuyentes argentinos (fondos del Estado obtenidos por impuestos o deuda que luego deberá pagarse) a protagonistas que están alterando el funcionamiento del sistema financiero global. El FMI, los grandes bancos internacionales y las Naciones Unidas, con más o menos énfasis, están preocupados por el accionar de los fondos buitre y plantean la necesidad de definir un marco de reestructuración de deudas soberanas para prevenir este tipo de litigios perturbadores.

La negociación, ahora sin la cláusula RUFO, no es sólo con los fondos buitre que obtuvieron el fallo favorable en los tribunales de Nueva York, sino que también se han ido incorporando otros buitres y holdouts. Ya no son los 1330 millones de dólares de la sentencia original, suma que se ha ido actualizando (hoy se ubicaría en unos 1700 millones). El cálculo más conservador incluyendo a los me too (acreedores que se presentaron en el juzgado de Griesa reclamando lo mismo por sus bonos en default) eleva ese monto a 6500 millones y hasta 25 mil millones con el total del 7,6 por ciento de los acreedores que no ingresaron al canje.

Existe una diferencia muy grande entre el valor nominal de la deuda en default más intereses caídos con la suma reclamada a partir del fallo Griesa. Este juez dispuso la obligación de pagarle a NML Capital Ltd y otros fondos de inversión (Aurelius y Blue Angel, entre otros) 1330 millones de dólares al contado por el valor nominal de los títulos más los intereses y punitorios por el tiempo transcurrido desde el cese de pagos, diciembre de 2001. Pero ese monto tiene incluido una tasa judicial de indexación.

Por caso, el fondo buitre NML Capital Ltd (de Paul Singer), que lidera la demanda contra Argentina en Nueva York, había comprado los bonos argentinos después del default de 2001, pagando 48,7 millones de dólares por ellos, y ahora los tribunales neoyorquinos le reconoce el derecho de cobrar 832 millones de dólares por esos papeles. Suponiendo que los haya comprado al 25 por ciento de su valor, el nominal era de 194,8 millones de dólares, a lo que debe adicionarse los intereses caídos. ¿Cómo surge esa diferencia entre el valor nominal de los bonos más intereses con el monto definido por Griesa, exageradamente más elevado?

La respuesta se encuentra en los pre judgment y post judgment interest que el juez reconoció a los buitres.

Es un dato que rescató el economista Martín Vauthier, publicado en un post del blog “programación económica”. Esos intereses no son parte del contrato de emisión de los bonos en default, sino que son aplicados por los tribunales de Nueva York. El monto nominal de la deuda más los intereses devengados está indexado a una tasa del 9 por ciento anual desde el momento del incumplimiento, diciembre de 2001.

Vauthier, integrante del staff de economistas del Estudio Bein, explica que “esta tasa es parte de la legislación de Nueva York, y está fija desde los ochenta, cuando (Paul) Volcker luchaba en la Fed contra una inflación de dos dígitos. En esa época era razonable. Hoy, en un mundo de tasa cero y con inflación en Estados Unidos por debajo del 2 por ciento, parece un disparate”. Señala que este tipo de interés “convierte a la Justicia de Nueva York en una fenomenal inversión financiera, donde a veces hay incentivos a realimentar la industria del juicio”. Para concluir que “suena poco razonable suponer que un inversor pueda alzarse con ese monto inflado, además de seguir acumulando a una tasa de 9 por ciento anual simplemente por litigar, tasa respecto al valor nominal, ya que si se considerara el valor de mercado efectivamente pagado por Elliott la tasa de interés judicial sobre parte del monto sería superior al 35 por ciento anual”. La cláusula RUFO fue establecida para conseguir más adherentes al canje de deuda y está ligada al principio pari passu. El objetivo de ambas condiciones era garantizar la igualdad entre acreedores, locales o extranjeros, de grandes fondos o pequeños inversores. La RUFO fue una reafirmación del pari passu. Pero Griesa interpretó en forma extravagante el criterio de igual trato a los acreedores, al sentenciar que sólo se cumple si todos cobran sin importar que unos reciban más que otros. Ahora, sin la RUFO, se abre otra etapa en la negociación, donde se verá cuál será el incentivo para alcanzar un acuerdo. El Gobierno reconoce que recuperó iniciativa política a partir de la pelea con los buitres y, en un año electoral, es poco probable que abandone esa carta que tantos réditos le ha proporcionado, mientras que los buitres especulan con que un nuevo gobierno en 2016 puede ofrecerles una mejor propuesta. En general, quienes entienden de este tipo de negociaciones dicen que el beneficio de cumplir los contratos es bastante superior al de no hacerlo. Pero también señalan que en algunas ocasiones (por ejemplo, con la sentencia de Griesa) resulta complicado alcanzar un acuerdo, porque el costo del incumplimiento supera el del cumplimiento, ya sea para unos y otros.

Como en toda negociación, si existiera voluntad de las partes, las previsibles posiciones extremas del comienzo de las conversaciones deberían llegar a una instancia relativamente razonable, limpiando esa tasa de indexación judicial de los tribunales de Nueva York que ha elevado el monto a cancelar hasta niveles desproporcionados que inducen al incumplimiento de la sentencia. Los buitres deberán decidir si quieren seguir sumando dólares que no cobran a su cuenta gracias a esas tasas judiciales, o recibir un pago con una ganancia igualmente inmensa pero bastante menor al de la sentencia Griesa. Suma que a la vez el Gobierno evaluará aceptar según el momento político para cerrar el acuerdo que, en esta instancia del litigio ya sin la RUFO, se definirá sólo bajo las condiciones de si es justo y sustentable.

Página/12 - 4 de enero de 2015