La amenaza de insolvencia de la Argentina y de Turquía volvieron a encender las luces rojas en el mercado financiero internacional y, en el primer caso, movilizaron al FMI, el gobierno estadounidense y algunos europeos para estructurar un plan de prevención, de blindaje no sólo para el estado argentino sino también para los financistas internacionales.

Estos sucesos se agregan a la impresionante sucesión de crisis financieras, cambiarias y bancarias de las dos últimas décadas, la cual puso de manifiesto que la inestabilidad del mercado financiero no es episódica sino estructural. Efectivamente, el mercado es intrínsecamente volátil y riesgoso y somete a las economías nacionales y especialmente a los sectores más débiles de ellas a una presión permanente matizada con frecuentes picos de crisis.

Los gobiernos y los reguladores internacionales tuvieron diversas iniciativas para estudiar el problema y proponer cambios en la arquitectura del sistema, pero hasta el momento no se tomaron medidas que impidan los movimientos financieros que conducen a la crisis.

Peor aún, uno de los rasgos más inquietantes de este escenario es que los organismos financieron encargados de estudiar y regular el mercado afirman que el dinamismo y la creatividad de los operadores privados les impide mantener una comprensión actualizada del funcionamiento del sistema y proveer regulaciones adecuadas.

De este modo los reguladores confiesan que el mercado está, en cierta medida, fuera del control de las instituciones establecidas para monitorearlo y regularlo, por lo cual, como reconoce específicamente el Banco Mundial, el mundo está expuesto sin remedio a la lógica de la especulación financiera.

La impotencia de los reguladores no puede considerarse parte de un fatalismo natural o tecnológico; más allá de los problemas que presenta la complejidad del mercado, las debilidades de regulación son producto de la capacidad de las empresas financieras bancarias y no bancarias para impedir formas de regulación que limiten su libertad para operar y obtener ganancias en el mercado global.

La trinidad del riesgo: liberalización, desregulación, globalización

Desde principios de los setenta el sistema financiero internacional comenzó a experimentar cambios radicales que lo transformaron, en los términos de Robert Triffin, en un "no sistema" y más precisamente, en un mercado.

Los principales cambios fueron el pase de un sistema de tipo de cambio fijos acordados entre las potencias a uno de tipo de cambio fluctuantes que dio lugar a un mercado global de especulación cambiaria, la progresiva apertura de las economías centrales a los flujos de capital de corto plazo y la desregulación de sus sistema financieros locales. Las transformaciones fueron vehiculizadas y potenciadas por el desarrollo de la tecnología de procesamiento y transmision de datos.

En este contexto se desarrollaron instituciones no bancarias como los fondos de pensión y las compañías de seguro que desplazaron parcialmente a los bancos como fuentes de financiamiento. De este modo el mercado de crédito, crecientemente basado sobre el financiamiento a través de bonos es más cortoplacista y volátil.

Paralelamente crecieron fondos de inversión dedicados a operaciones de muy corto plazo y elevado riesgo.

Los cambios en las regulaciones y las instituciones dieron lugar al aumento en la cantidad y el volumen de operaciones especulativas como los derivados con los que se apuesta sobre el futuro de tipos de cambio, tasas de interés o precios de commodities y que, según el FMI3 aumentaron un 2.100% entre 1986 y 1998. El dinero caliente está disponible también para financiar burbujas especulativas en el sector real o conductas fiscales irresponsables.

Los bancos, más arriesgados
A pesar de las regulaciones a que están sujetos y a la imagen de mayor seriedad y aversión al riesgo que tratan de mostrar, la mayoría de los bancos también participan activamente en operaciones riesgosas.

Comenzaron a incurrir en estrategias de préstamo más riesgosas y en operativas no tradicionales de mayor exposición por varias razones.

El aumento de la inflación en los países industriales en los años setenta redujo los rendimientos proporcionados por los depósitos bancarios que, en los mercados de países centrales, estaban sometidos a topes en las tasas de interés Los bancos reaccionaron ofreciendo nuevas formas de depósitos y presionando por cambios en las regulaciones.

A su vez, la liberalización del sistema financiero aumentó la competencia, reduciendo los beneficios. Esto indujo a gran parte de los bancos a hacer préstamos menos seguros pero más rentables y a buscar beneficios en operaciones no tradicionales4.

Otro problema del sistema bancario es la red de préstamos interbancarios cuyo propósito es distribuir liquidez de corto plazo en forma inmediata, lo cual está destinado a solucionar problemas de entidades. Pero la red permite también que la quiebra de un punto se transmita al resto. Según Alan Greenspan "los préstamos interbancarios son el talón de Aquiles del sistema financiero internacional"5.

La crisis como consecuencia
La consecuencia más evidente de la liberalización y desregulación es el estado de crisis permanente.

El propio Banco Mundial6 sostiene que todos los episodios de aumento de flujos de capital hacia mercados emergentes terminaron en crisis internacionales mientras que las crisis financieras y el sobreendeudamiento eran relativamente poco comunes durante la época de Bretton Woods, cuando los países industriales tenían tipos de cambio fijos, había controles a los movimientos de capital y el sector financiero tenía reglamentaciones restrictivas.

Numerosos estudios muestran que la liberalización y desregulación de los sistemas acompañada de regulaciones insuficientes y la volatilidad de los flujos de capital y las conductas de pánico de los operadores financieros se encuentran entre las causas principales de las crisis bancarias o cambiarias.

El número de crisis da una idea de los riesgos del mercado:

- Hufbauer y Wada contabilizan 64 crisis bancarias, 79 crisis cambiarias y 35 programas de ayuda del FMI entre 1970 y 1998;

- Kaminsky y Reinhart cuentan 25 crisis de balanza de pagos y 3 crisis bancarias entre 1970 y 1979 y 46 crisis de balanza de pagos y 22 bancarias entre 1980 y 1995. El promedio anual de crisis de balanza aumenta de 2,5 a 2,9 entre ambos períodos y el de crisis bancarias de 0,3 a 1,4;

- Lindgren et al., en una investigación para el FMI, registran 41 crisis bancarias en 36 países entre 1980 y 1996;

- Finalmente, el Council on Foreign Relations Task Force encuentra que en los últimos 20 años más de125 países experimentaron al menos una serie de graves problemas bancarios7.

Como, además, la economía financiera tiene una influencia creciente en las decisiones y evolución de la economía real, la volatilidad y riesgo financiero se transmite a la vida de la producción y de los servicios no financieros en escala global.

De este modo el riesgo financiero es un componente esencial de lo que Guiddens8 llama el "riesgo manufacturado", el riesgo creado por la acción del hombre en la sociedad moderna, que siembra de incertidumbre y restricciones la sociedad global.

Inadecuación del sistema de control y regulación
Las instituciones de control y regulación existentes son insuficientes para lidiar con el riesgo emergente del mercado. Como sostiene el FMI "las tres líneas de defensa contra el riesgo sistémico -disciplina del mercado, supervisión prudencial y regulación y supervisión macroprudencial- se demostraron inadecuadas para evitar el crecimiento de las vulnerabilidades durante los dos años precedentes (a la crisis asiática)". (pág.118)

Una de las razones de inestabilidad y de peligro futuro reside en la pérdida o el debilitamiento de la capacidad de intervención del FMI por los desembolsos crecientes que tuvo que realizar en sucesivas crisis. Los recursos del Fondo pasaron del 75% de las reservas en divisas de los países miembro en 1960 al 18% en la actualidad. La relación entre esos recursos y el volumen de comercio internacional se redujo del 12% al 0,37% entre los años citados9.

Hay que tener en cuenta que las necesidades de financiamiento de las crisis tienden a crecer en cada una de ellas porque los países involucrados son mayores y, en general, porque el grado de financierización de las economías también aumenta.

Otra razón es que la complejidad de las operaciones dificulta las evaluaciones de riesgo de las entidades y la capacidad de los reguladores para monitorearlas.

"Las prácticas financieras privadas -considera el Fondo- pueden estar cambiando más rápida y dinámicamente que la posibilidad de los supervisores y el sistema de regulación de adaptarse para monitorearlos. Del mismo modo, debido a las diferencias en recursos e incentivos, la habilidad del sector privado para capturar las ganancias de los cambios tecnológicos pueden haber excedido la capacidad de los oficiales para aprender cómo esas tecnologías pueden ser aplicadas a la medición, calibración y administración del riesgo sistémico. Como señaló un ex regulador, la relación de los supervisores y las instituciones financieras es la de un sabueso persiguiendo un galgo: los reguladores tienen problema en mantener el ritmo ante la habilidad de las instituciones financieras activas internacionalmente y la brecha entre ambas puede, por lo tanto, estar ampliándose" (pág 137).

La competencia empuja a las firmas a crear nuevos productos financieros utilizando tecnologías financieras e informáticas de punta, y ellos tienen más conocimiento sobre su propia posición y estrategia de comercio que sus supervisores. En esencia hay asimetrías entre los reguladores y los regulados en el entendimiento de los cambios en el negocio financiero y en la aplicación de nuevas tecnologías financieras y de información" (pág.147).

Un punto crucial es el desconocimiento de reguladores y regulados sobre la real magnitud de los derivados. "Nadie tiene -reconoce el FMI- una visión comprehensiva de las posiciones acumuladas en los mercados de derivados o del créditos con que esas posiciones son apalancadas" (pág.149).

Lo mismo sucede con el grado de apalancamiento (leverage), consistente en hacer operaciones con dinero prestado. El apalancamiento es utilizado tanto para financiar compras hostiles de empresas (no acordadas con los accionistas propietarios) como para hacer operaciones de derivados.

El FMI reconoce que un elevado nivel de apalancamiento puede provocar el aumento de las vulnerabilidades en cada nivel del sistema financiero por varias razones. En el nivel de firma individual, si bien el aplancamiento aumenta los beneficios de los títulos cuando los precios se mueven en la dirección favorable, el apalancamiento también magnifica las pérdidas cuando los precios se mueven contra la posición de la firma. "Esta magnificación de las pérdidas incrementa el riesgo de la solvencia de la firma y el riesgo de que se enfrente a la necesidad de aumentar sus márgenes de solvencia y, por lo tanto, forzada a la liquidación de los títulos que posee cuando se producen movimientos adversos de los precios". (pág.129)

La liquidación forzada de activos es lo que provoca ventas en cascada que hunden los mercados. Por eso, cuando las operaciones son importantes, el riesgo de las firmas deriva en riesgos sistémicos. "En algunas circunstancias -continúa el FMI- el riesgo de disrupciones de mercado provenientes de elevado apalancamiento puede alcanzar proporciones sistémicas si el apalancamiento creció en varios mercados simultáneamente."

Un caso reciente y notorio de apalancamiento fallido fue el protagonizado en 1998 por la Long Term Capital Management de Estados Unidos. La compañía realizó inversiones con fondos aportados por inversores privados y bancos y sufrió la caída del mercado provocada por la crisis de Rusia. Para evitar que el colapso de la empresa provocara el pánico generalizado, la Reserva Federal intervino para organizar un salvataje que, por su magnitud, requirió el aporte de grandes bancos. La entidad era dirigida por dos economistas de prestigio que en 1997 habían ganado el premio Nobel por su contribución al cálculo del riesgo financiero.

Se sabe que el apalancamiento aumentó mucho en los últimos años, pero se desconoce cuál es su magnitud real. Esto significa que no se conoce el grado de riesgo y vulnerabilidad que está provocando. Según el FMI (1999-1), la "incertidumbres acerca del nivel de apalancamiento en el sistema financiero global complica una evaluación más amplia del riesgo" (pág. 55)

Por eso, "que la turbulencia parezca haber sido largamente imprevista sugiere que la administración de riesgo y el sistema de comprobación de tensiones puede haber estado prediciendo sobre información insuficiente y una visión incompleta sobre la dinámica del mercado y sobre las posibles repercusiones del mercado provenientes de shocks económicos y financieros... El sistema puede haber no tomado en cuenta completamente el avance de la innovación financiera y el impacto del crecientemente ampliado uso de los derivados en la dinámica del mercado y en los vínculos entre los mercados" (pág.134).

El control privado
La complejidad del sistema dificulta, también, la evaluación del riesgo por parte de las entidades financieras privadas. Esto se debe, según el FMI, a que los análisis de riesgo se hacen sobre la base de modelos que, no necesariamente, proveen un conocimiento suficiente de los riesgos asumidos

Los modelos de administración de riesgo modernos, opina el Fondo en el documento citado, tienen dos limitaciones significativas: se apoyan sobre los datos y las relaciones históricas, lo que puede subestimar la situación de los eventos futuros y frecuentemente involucran la asunción de que los procesos estables generan precios de mercado. Pero, los eventos recientes han demostrado, sostiene el FMI, que los "sucesos raros" pueden ocurrir más frecuentemete de lo esperado, que las correlaciones pueden aumentar y cambiar de signo durante períodos de extrema turbulencia y que la volatilidad de los mercados puede incrementarse rápidamente.

Además, los desarrollos tecnológicos en la operatoria del sistema pueden generar, también, nuevas formas de riesgos. Los programas de computación que administran automáticamente las carteras contienen órdenes de comprar o de vender cuando los precios de las acciones o los bonos llegan a determinados niveles o de abandonar el mercado cuando aumenta la volatilidad y los riesgos implícitos en cualquier operación.

Para el FMI cuando esos métodos son muy difundidos pueden gatillar automáticamente muchas órdenes de venta simultáneas cuando hay una tendencia a la baja de los precios o en momentos de alta volatilidad y acentuar las caídas de precios, como sucedió durante la caída de la bolsa de Nueva York en 1987.

Por eso "los componentes de riesgo que en circunstancias normales estan aislados pueden confundirse y los sistemas de administración de riesgo pueden desplomarse" (pág. 125).

Fallas de diseño
También se plantean problemas porque el diseño de las regulaciones puede dar lugar a respuestas diferentes de las buscadas, Las regulaciones bancarias, que generalmente siguen los criterios acordados en el Bank of International Settlements (BIS), están destinadas a garantizar la solvencia de los bancos y a desestimular conductas riesgosas. Pero el diseño de las propias regulaciones contribuirían a promover cierto tipo de préstamos de mayor riesgo. Un aspecto cuestionado es que las regulaciones del BIS estimulan a los bancos a prestar a los países emergentes en lugar de a las corporaciones más estables porque las provisiones para deuda soberana son menores que las que deben mantenerse para préstamos al sector privado.

Sobre este punto Stiglitz sostiene, incluso, que los estándares de categorización de riesgo crediticio del BIS desestiman el riesgo del endeudamiento en los mercados internos (fenómeno que tuvo una fuerte importancia en la generación de las crisis de México en 1995 y del Brasil en 1999) y que estimula el endeudamiento de corto plazo al catalogar como más riesgosos los préstamos a largo plazo (el auge de endeudamiento de corto plazo fue, a su vez, uno de los elementos que contribuyó a reducir rápidamente la liquidez en las economías asiáticas en crisis)10.

Las calificaciones de riesgo y el equilibrio del sistema
La liberalización financiera y el desarrollo del mercado de bonos aumentó la importancia de las calificaciones de riesgo de países y empresas que los inversores utilizan para evaluar a sus potenciales financiados y el riesgo de sus operaciones.

En el mercado competitivo, la calidad de la calificación de riesgo es un elemento decisivo para una adecuada distribución de los recursos financieros y la prevención de crisis. Pero el sistema dista de ser perfecto. Los errores de las calificadoras, sostiene el BIS11, fueron muy evidentes durante la crisis asiática. Las mayores agencias subestimaron factores de riesgo en varios países. En general, afirma el Banco de Basilea, "hay una serie de razones para tener menos confianza en ratings de crédito soberano (riesgo país) que en los ratings de las agencias para los bonos de las corporaciones de los Estados Unidos" (pág.22).

El impacto de las calificaciones sobre las decisiones está distorsionado, además, porque los anuncios de calificación de riesgo de las agencias afectan los spreads del mercado, es decir, modifican el fenómeno que están observando potenciando las respuestas de los inversores más allá de lo que surge de la propia evaluación de riesgo12.

El poder financiero y el futuro
Las dificultades para determinar y manejar el riesgo sistémico se debe básicamente a la capacidad de las empresas financieras para lograr grados crecientes de libertad y para resistir los intentos de regulación. La influencia de los poderes económicos y políticos fue decisivo en la formación del acuerdo de Bretton Woods. En esa ocasión el capital financiero y sus representantes en los gobiernos de Estados Unidos y Gran Bretaña lucharon contra el proyecto de Keynes de montar un sistema altamente regulado, logrando buena parte de sus objetivos13.

En las últimas décadas el poder financiero se concentró y consolidó aumentando su capacidad de presión sobre gobiernos y reguladores. En los mercados emergentes, sostiene Mistry "los reguladores son cooptados por los jugadores del mercado y los emisores para tolerar las prácticas de ocultamiento que son frecuentemente utilizadas para obtener ganancias para los propios operadores" (pág 96)14.

En los países centrales los bancos y demás financieras luchan a brazo partido contra las regulaciones. Como explica Paul Volker, ex titular de la Reserva Federal, "una de las cuestiones planteadas en el Congreso (de los EUA) como resultado de las fusiones recientes, es la presión política que se ejerce para debilitar las barreras tradicionales a las combinaciones de comercio y bancos" (establecidas como respuesta a la crisis de 1929) (Clarín Económico, 17-5-98).

En este escenario George Steiner pudo decir, sin temor a equivocarse: "Lo que deja perplejo es el poder del capital del dinero ... jamás el dinero aulló como hoy por todo el planeta"15.

La sucesión de crisis y sus costos provocaron una onda de discusiones sobre qué hacer para reducir el riesgo del mercado y se tomaron algunas medidas prudenciales16. Pero hasta el momento no se hicieron cambios sustantivos por lo que los sistemas de generación de riesgos que condujeron a las crisis precedentes siguen actuando a pleno.

La gran pregunta es cuándo, cómo y con qué características aparecerá una nueva crisis. Sobre este punto el Banco Mundial no es muy optimista. Considera que en el futuro pueden reanudarse los flujos de capital hacia los mercados emergentes creando condiciones para otra crisis. Prevé que las diferencias de ingresos e instucionales entre países acreedores y deudores habrán de exacerbar los efectos de la información asimétrica y los comportamientos de rebaño de los prestamistas. Espera también que la innovación financiera probablemente promueva los flujos especulativos y la rápida entrada y salida de los mercados emergentes17.

En suma, como afirma Gray, "no podemos esperar que surjan unas opciones factibles al laissez-faire global hasta que haya una crisis económica de mayor alcance que la que hemos experimentado hasta ahora" (pág.295)18.

Buenos Aires, noviembre 2000

Notas
1 Citado en IMF, International Capital Markets 1999, pág. 146.
2 IMF, ídem, pág. 135.
3 Todas las citas del FMI corresponden a International Capital Markets 1999.
4 Thomas Hellmann, Kevin Murdock y Joseph Stiglitz. "Liberalization, Moral Hazard in Banking, and Prudential Regulation: Are Capital Requirements Enough?",The American Economic Review, marzo 2000.
5 Citado por Barry Eichengreen. Toward a New International Financial Architecture. Institute for International Economics. Washington, 1999.
6 World Bank. Global Development finance, 2000. Washington, 2000.
7 Gary Hufbauer y Erica Wada. Hazards and Precautions: tales of international finance. Institute for International Economics, Setember 1999; Graciela Kaminsky y Carmen Reinhart. Board of Governors of the Federal Reserve System. International Finance Discussion Papers. N° 544. March, 1996; Lindgren et.al. citado por Robert Solomon. Dinero en Marcha. Buenos Aires, 2000; Council on Foreign Relations Task Force. The Future of the International Financial Architecture. Foreign Affairs November/December, 1999.
8 Anthony Giddens Un mundo desbocado. Taurus. Madrid, 2000
9 Michel Lelart. Le Fond Monétaire International et la crise asiatique. Techniques financieres & développement 53-54. diciembre 1998-marzo 1999.
10 Joseph Stiglitz. What Have We Learned from the Recent Crises: implications for banking regulation. Chicago, 6 de mayo 1999. www. worldbank.org.
11 BIS. Supervisory Lessons To Be Drawn From The Asian Crisis. Basel Committee on Banking Supervision Working Papers. Nº 2, junio 1999
12 Richard Cantor y Frank Packer. Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings. Economic Policy Review. octubre 1996. Federal Reserve Bank of New York.
13 Fred Block. Los orígenes del desorden económico internacional. FCE. México, 1989.
14 Percy Mistry The Challenges of Financial Globalisation. En The Policy Challenges of Global Financial Integration. Editor F. J. Teunissen. FONDAD. The Hage, 1998.
15 George Steiner. La barbarie de la ignorancia El Taller de Mario Muchnik, Madrid, 1999.
16 Una presentación de las opciones en discusión se encuentra en Barry Eichengreen, Toward a New International Financial Architecture. Institute for International Economics, Washington, 1999.
17 World Bank, op. cit.
18 John Gray Falso Amanecer. Paidós. Buenos Aires, 2000